短期调整后牛市更长远

7月1日，上证指数在事隔一年后重回3000点，呈现强劲的上攻态势，7月7日、8日虽有较大震荡，但3000点关口守住。与全球主要市场相比，今年A股的确一枝独秀，尤其是近期全球股市回调，A股升势不减。飘红的大盘使投资者有些兴奋，跃跃欲试，又有些忐忑，3000点是起点还是终点？

7月6日上午，在《投资者报》例行的双周分析会上，副总编辑吴强，助理总编辑陈元地、黄海川，编委李武综合本报近期研究成果，分别从宏观、市场、公司与估值等方面进行了投资分析，认为宏观方面，上一波牛市所具有的四大要素如今都已经具备。估值方面，A股估值逼近泡沫区，但泡沫并不都可怕，这些泡沫有可能被时间所消化，不用过分担忧，牛市行情值得期待。

就近期A股的市场表现来看，一枝独秀的行情，终将会进行一定幅度的调整，甚至会反复震荡，但调整以后会更好地前进。

宏观支撑市场上行

回顾历史，可以发现，上一波牛市的出现，四大关键词起到重要作用。

第一个关键词是始于2005年的股权分置改革，它使大股东的利益与公司业绩直接关联，从而提高了大股东的积极性，促进了上市公司业绩的增长，为上一波牛市的形成奠定了基础。

第二个关键词是宏观经济高增长（见图1）。自1998年至2007年的10年间，GDP一直保持同比增长的态势，GDP同比增长率由1998年的7.8%攀升至2007年的13%。特别是2004年以来，每年都保持10%以上的高增长。而这段增长，更像一个经济的筑顶阶段，也为A股牛市的形成提供了充足的动力。

第三个关键词是流动性充裕。众所周知，流动性是股市活跃的重要“血脉”，没有流动性，没有资金的注入，股市无法高涨。上一波大牛市，就是在流动性充裕的背景下诞生的。

2004年至2008年间，中国的贸易顺差和外汇储备都保持了高速的增长（见图2、图3）。因为外汇占款，这大大增强了市场的流动性，助推股市走向牛市。

最后一个关键词是人民币升值。2005年至2008年，人民币破八之后又接连破七，升值趋势难以抵挡。人民币的升值，使得外资大量流入国内，在没有更多更好投资项目的情况下，便流向了股市和楼市，从而推高了资产价格。此外，还通过“财富效应”，使得国内更多的资金也流向资本市场，更加促进了牛市的形成。

分析目前的宏观形势，本报认为，孕育上一波牛市的四大关键因素，目前A股也已经具备。但是在产生原因以及具体表现上，和推动上一波牛市的四大因素又有本质的不同。

首先，相对于上一波牛市的股权分置改革，当前则是实行了更为全面的基础性制度的建设，这更有利于A股的发展。具体包括融资融券、创业板、股指期货和衍生品市场发展制度的完善等等。可以说，这些制度建设与股权分置改革相比，进一步完善和推进了资本市场基础制度建设。

其次，就经济增长来看，目前中国经济复苏态势明显，而且要优于上一波牛市期间增长的质量，这也为A股的上行提供了支持。

表面上看，目前经济增长是复苏下的增长，增长基础似乎不扎实，尤其是与之前两位数的增速相比。但实际上，中国目前的经济增长基础要优于上一波牛市中经济的增长质量。

原因在于，上一轮经济的高速增长，是一轮筑顶式的增长，持续增长的基础并不牢固，面临的是冲高回落的压力。而目前中国经济的增长，是复苏筑底型增长，可以说是否极泰来。即使是8%的增长，也已经是难能可贵，其增长质量和可信度都优于上一轮经济增长。

第三，就流动性而言，目前中国的流动性也很充裕。主要表现在，2009年的顺差将依然可观，外储也在高位运行，而且，当前的流动性主要依靠国内信贷投放量的增加来形成，属于主动释放流动性。而上一波牛市流动性充裕却很被动，即主要因为外汇占款。比较之下，目前信贷创造的流动性更容易控制。

最后一点是人民币汇率的走势，从去年8月至今，人民币兑美元基本上维持在6.83左右。本报认为，这种趋势不会维持太久，人民币升值将是大趋势，年底将有所体现。

理由就在于，一是人民币国际化要求人民币升值；二是作为人民币走势的重要风向标的一年期无本金交割远期外汇交易（NDF）上涨势头强烈，也预示人民币升值动力增加；三是在通胀预期下，人民币升值有利于缓解通胀压力。

但此轮人民币升值与上轮相比有所区别，上轮人民币升值主要是国际压力使然，而未来则主要是由中国自身需求决定，具有主动性。

总之，推动市场上行的四大因素已经具备，且比上轮牛市更为丰富和完善，未来市场仍具有上行的动力，并迎来新一轮的业绩牛。

A股急涨难免调整

从市场层面分析，过去两周里，全球股市仍处于调整之中，其中道琼斯指数下跌了3.03%，伦敦金融时报100下跌了2.57%，德国法兰克福DAX下跌了2.50%。而A股市场一枝独秀，也仿佛是大牛市来临的前兆（见图4、图5）。

就板块来看，深成指、大盘股的涨幅最大。A股市盈率不断升高，总市值由6月5日的22.47万亿元上升至7月3日的25.41万亿元。

个股涨跌分布方面，6月22日~7月3日的两周时间里，共有956只个股上涨，其中涨幅超过10%的共有289只。总结涨幅前10名个股的特征，重组概念股影响颇大，其中万好万家(600576)连续8个涨停后涨势依旧不减，ST九发更是连续27个无量涨停。

而跌幅前10名的个股也有一定特征，下跌前10名个股依然以中小盘股和绩差ST股为主。

其中除交大昂立(600530)流通盘为3.12亿股以外，其它个股流通盘都在3亿股以下；有半数个股一季度业绩亏损，分别是北海国发(600538)、中卫国脉(600640)、ST玉源、ST长信、升达林业(002259)，它们的两周跌幅都在10%左右。生物医药股经过一轮炒作后，近两周净流出资金量居各行业首位，并出现回调走势，其中交大昂立、天康生物(002100)、达安基因(002030)三只个股都位于跌幅前10名之列。

基金方面，6月22日~7月3日两周时间里涨幅前10名的基金中，有9只是股票型基金，其中景顺长城公司的景顺长城增长和景顺长城增长2号两只基金上榜并分别位列第一名和第二名。两周时间里跌幅前10名的基金中，有8只是债券型基金，其中嘉实主题(070010基金净值,基金吧)精选的两周跌幅为0.99%，居跌幅榜首位。

伴随着A股的涨势，作为市场活跃度重要体现的股票新增开户数，在6月里也不断攀升，其中，6月22日~26日间，新增开户数达到45.5万户，创近4个月以来的新高。而基金的新增开户数更为火爆，6月22日~26日达到7.74万户，更是创下了一年来新高（见图6）。这一点恰恰符合了牛市初期市场的规律，市场逐渐向好，投资者投资意愿增强，但出于风险的考虑，会更愿意选择他们认为风险较小的基金投资方式，所以，基金开户数将大幅增加，而这也是泡沫形成的动力所在。

现在我们更为关心的是，哪些板块最受青睐。

《投资者报》研究结果表明，6月22日~7月3日间，房地产是净流入资金最多的板块，净流入了167.2亿元，其次是有色金属，净流入123.4亿元，此外，煤炭石油、银行类、奥运板块、上海本地股等，都居于净流入资金最多的前10大板块之列。

与此相对的，是那些近期被资金疏远的板块，6月22日~7月3日间，净流出资金最多的板块是医药板块，净流出资金21.57亿元，其次是通信板块，净流出13.76亿元，此外，3G、计算机、教育传媒也是居于净流出最多的前10大板块。

但需要注意的是，近期A股走势过急，未来难免需要有一波调整，才能重新起步上行。

3237点：A股泡沫分界线

宏观经济层面的支持、 A股喜人的涨势，正在助推A股走向泡沫。《投资者报》分析认为，即将到来的泡沫并不可怕，因为这些泡沫最终将被时间消化。

A股市场上行还将持续一段时间。一般情况下，大家比较关心的是指数，实际上，指数或者点位仅仅是A股市值的表现，股市到底便宜还是贵，最根本的还是看市盈率（PE），也就是市场估值。

《投资者报》对当前市场估值做了研究，认为目前A股正在逼近泡沫期，但是泡沫很有可能逐渐被市场消化。

本报早在2008年6月就对A股点位做过研究，当时的研究结果是2008年的A股上证综指的3000点相当于2006年的1600点，也就是说，当时的A股要再下跌一半，才能相当于回到2005年998点的水平。后来，A股市场的确在3000点的基础上下跌了一半左右，即1664点才达到底部，恰恰印证了我们的这一判断。

那目前A股的3100点相当于历史上的什么水平呢？

在这轮牛市中，目前3100点左右的点位与2007年的6124点相比，已经恢复到了50%的水平，但是，目前A股市场的静态市盈率估值水平在29倍左右，仅为最高点的38.6%。即从估值看，A股离最高点的50%仍相差11.4个百分点水平。根据本报测算，要使A股估值恢复到最高点的50%，相应的点位应该是在3992点，用同样的方法，如果静态市盈率再回到70倍的水平，A股上证综指将达到7552点，当然这一高位形成的基础目前尚不具备。

由于各国经济发展水平不同，估值的合理区间也不尽相同。就中国而言，静态市盈率共分三种区间，低于15倍的属于安全估值，15倍至30倍之间属于合理估值，30倍至70倍属于泡沫估值区域。

据此判断，目前A股29倍的静态市盈率属于合理估值，但是即将超过30倍的态势，又使A股逐渐逼近泡沫区域。就点位而言，A股30倍的静态市盈率对应的上证综指应为3236.8点，也就是说，以点位来判断，3236.8点为A股泡沫区域与安全区域的分界线。

目前比较能确定的是，A股即将进入泡沫区，但并不代表市场没有继续上涨空间，关键是未来宏观经济走势怎样。

当前的情况是，随着经济回暖，机构对上市公司盈利增长充满期望，综合多家券商预测结果，预计2009年A股上市公司每股收益将达到0.44元，这一数据在2008年为0.35元，并预计2010年和2011年将分别达到0.52元和0.62元（见表1）。

上市公司业绩的增长预期下，泡沫为业绩增长所抵消的可能性在不断增加。根据《投资者报》数据研究部测算的结果，在30倍的市盈率下，A股2008年3237点仅相当于2011年的1827点，也就是说，随着业绩的增长，A股的泡沫将逐渐被抵消。

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