夏斌外汇储备应藏汇于民

夏斌：外汇储备应“藏汇于民”

近几年，尽管我国官方外汇储备一直为世界第一。但与同是出口大国的日本、德国比，在一国对外净资产持有总额中，2007年末，官方对外净资产(主要是外汇储备)，日本与德国占比分别为44%与14%，中国却高达150%，即日本、德国的民间对外净资产占比分别为56%与86%，中国则仅-50%。　　一般认为，民间外汇的使用收益，往往高于官方外汇的使用收益。且在外汇储备不断增加的压力下，扩大民间外汇持有、运用，实际上是减少了一国国内的本币供应压力，减轻了一国货币管理当局因外汇流入过多而采取的一系列对冲操作及货币调控的压力，增加了国家集中持有外汇储备的风险。因此，在中国目前外汇储备官方为主的结构模式下，发展与丰富国内金融市场，“藏汇于民”、“由民用汇”，应是研究提高外汇储备多元化运用效率和寻求战略利益过程中，必须首先解决的一个重大政策问题。当然，在人民币升值预期强烈的时期，企业与个人持有外汇动机不强，甚至连现行制度下可保留的外汇限额都没有用足，这也是事实。但是，考虑到目前外汇资源在国内分配的不均衡，市场上既存在大量的外汇资源，同时又有大量的企业举借外债、引外资；国内金融市场上外汇资金投资机会欠缺，外汇储备压力几乎全部压在官方机构身上等情况，可以说，如果进一步调整和改善相关政策，大力推行“藏汇于民”、“由民用汇”，仍是相当大的政策空间，而上述的“事实”也是可以逐步改变的。　　推行藏汇于民的政策，首先在外汇管理政策上要逐步转向自愿结汇制，其次，应活跃国内的外汇金融市场，逐步拓宽居民持有外汇的投资渠道，提高其投资收益，减少其对外汇持有、投资的不必要顾虑。再次，要逐步放松国内居民投资海外市场的限制。　　为此，(1)可考虑在国内设立最初仅由本国居民参与的外币债券市场。鼓励原计划在境外发债或申请国际商业信贷的企业与机构，在境内发行外币债券。其中，对已在境内进行股权投资的外商企业，也可通过一定的措施，鼓励其在国内发行外币债，筹集外币资金，专项用于在国际市场上引进设备和生产线等。　　(2)通过大力发展本币市场尤其是本币债券市场，允许外资企业在市场上发行本币债券，以及鼓励外资企业在A股市场发行股票筹资等手段，以直接减少外资企业在境外的融资和纯作为融资手段的FDI的流入。同时，放慢国内企业，尤其是资源型、战略型、垄断型企业的海外上市步伐，鼓励这些企业从国内市场获得资金。在中国高储蓄率、国内流动性充裕的环境下，降低境内企业不必要地从海外融入外币后换汇使用的需求。这是完全可以做到的，关键是现行政策必须调整。　　(3)逐步放松居民对外投资的政策限制。首先，有限度地允许国内金融机构所持外汇可以投资海外市场。当然，国际经验显示，在资本流入活跃时期，当允许国内资金投资海外，结果往往仍是更多的资金流入。但是，一旦形势逆转，往往会迅速出现不利于资本管理的局面。因此，允许国内金融机构所持外汇投资海外市场，最初一定要有限制。应在投资内容、性质与规模上分别予以不同的限制，并与资本流入的管理相适应，实现均衡管理原则。其次，在继续逐步开放QFII额度的同时，继续大力支持QDII的发展。而且，从某种意义上说，支持QDII的力度要大于支持QFII的力度。尽管中国已是一个世界上的大经济体，但是最初国内的机构投资者和自然人海外投资经验的不足是必然的。在到2020年末的金融战略过渡期的前期，可实行一定程度的政府“保姆式”管理，通过审批制度，逐步放宽QDII的额度。中后期，应为战略过渡期结束后中国金融市场大开放作好准备，取消QDII投资额度，允许居民自由投资海外市场(当然，对于纯投机行为的金融衍生品市场可仍制定一定的限制措施)，盈亏自负。因此在过渡期前期，政府要鼓励国内机构投资者不断寻求与海外机构投资者合作的不同形式，以不断积累海外投资的经验。　　(4)加快放松国内企业境外投资、并购换汇等投资限制。相对自然人而言，企业主体风险意识相对较高，境外投资经验相对较多，且以企业所持自有资金换汇进行海外投资，风险自担，与我国目前巨额外汇储备压力下的货币政策调控，并不矛盾。因此，应予以鼓励。同时，也应予以银行并购贷款、搭桥贷款的外汇支持。当前，在给予鼓励与支持的过程中，企业换汇额度可以企业净资产为限，尽可能控制其信贷的杠杆效应，防止国内银行过多地陷入在境外难以测量的风险中。

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